新一年的财报出来后，买了途牛股份的股东又没有盼到期望已久的翻身仗。5月24日晚间，途牛公布了公司截至3月31日2016年第一季度未经审计财报。报告显示，途牛网第一季度净营收达到20亿元人民币，同比增长62.8%。

　　营收数字虽然同比增长表现稳中有升，但归属于公司普通股股东的净亏损为5.395亿元人民币，几乎达到去年同期此项净亏损数字2.331亿元人民币的两倍，亏损幅度加速扩大。

　　亏损成常态的途牛，股东还能容忍多久?

　　财报发布的后续一段时间，关注高的行业，上市企业都要面临各路媒体以及业内人士的校验。对于途牛来说，常年不断扩大的净亏损能否让投资人安心继续买账，却是个问题。

　　途牛的情况是，从2009年第一笔融资开始，就一直处于亏损状态，2013年净亏损为7963万元，2012年净亏损1.07亿元，2011年为9200万元，上市前每年的亏损额都在1亿元左右，上市后，2014年亏损2.331亿元人民币。今年就更多了，超过5亿元人民币，上市之后不到两年时间，亏损幅度扩大了近6倍。

　　常年的大额度亏损，途牛的市场增长是靠着低利润率和大手笔的营销费用砸出来了。但付出的代价和取得的成绩并不成正比。从Questmobile今年第一季度的移动端阅读活跃人数数据来看，途牛连在线旅游业的前五都没有排进，同比增长率甚至是负的9.8%。

　　从财报可以看出，途牛的利润率在一直下降，2015年Q4的毛利率为4.2%，相比2014年Q4 的 6.6% 下降了三分之一。但销售与市场营销费用为3.948亿元人民币，同比增长了175.9%;今年一季度在加强了品牌营销和拓展移动业务等相关的广告投入后，途牛销售与市场营销开支为3.844亿元人民币，接近了去年一整年的支出。

　　途牛在营销上的投入堪称大手笔，不仅冠名了两档综艺《最强大脑》和《我是歌手》，还与《唐人街探案》、《澳门风云三》和《西游记三打白骨精》等热门电影进行了合作。并且从去年第四季度，启用了周杰伦与林志颖双代言人的营销策略。

　　然而即使在营销上的舍得砸钱，也只是然并卵，并没有和其他竞品实现品牌上的差异化。甚至有不少用户在知乎和贴吧吐槽途牛的广告看不懂，不知道在说些什么。“旅途的途，牛人的牛”，虽然被大家耳熟能详了，但是，对于途牛这个品牌来说，却并没有带来和价格匹配的价值。

　　不断高企的营销支出，收获的却是品牌的模糊印象和用户活跃数量的下降。投资人的大笔资金，并没有被花在刀刃上。

　　而这行的现状却是，OTA“烧钱”抢市场份额的大战并没有因为携程和去哪儿的合并而有所减弱，反而愈演愈烈。还需要继续比拼谁更“耐亏损”。

　　如果需要继续长期烧钱，一方面要考虑的是，你是不是有钱可以亏得起，但更重要的，还要看股东对于亏损期的预判和亏损额度的容忍度。

　　即使有人说，我就愿意投途牛的未来，但是股市的现实却是残酷的。两年前，途牛上市发行价为9美元/股，最高曾在当年8月接近25美元/股，目前途牛的股价却已经跌到低于当年的发行价。连当年途牛的早期投资者淡马锡和红杉资本都已经全部清空了途牛的股票。现在途牛的经营状况显然没有好到让投资者有长期持股的价值。

　　营销、运营等等各项成本急剧上升的途牛，一旦花钱的方式被质疑，还有像海航和京东这样的大金主，愿意蒙受超过了40%的浮亏坚定的继续掏钱给它吗?很难说。

　　途牛的饼画的很大，但是否美味很难说

　　从去年拿到合计5亿美元的资本后，途牛继续了以烧钱来卡位的思路。除了上面说的狂砸钱做营销外，途牛也在尝试加速转型直采来做出差异化定位。但旅游行业的直采模式是否具备长期的可持续发展力，现在仍然遭受行业的质疑。

　　首先就是既做平台又当运动员，和供应商之间产生了直接的竞争，这势必会影响到途牛和目前旅行社供应商之间的关系。利益可以让两者成为朋友和盟友，也可以随时撕逼。去年途牛就遭遇了众信、华远等17家旅行社供应商的集体断货抵制。有些合作的旅行社现在都学会了留一手，在部分产品上有所保留。其实直接打击了途牛自身产品的丰富性。

　　于是，途牛又只能通过增加自采份额来丰富产品线。这也意味着途牛需要不断扩大运营团队，去和线下十分分散的经营主体打交道。而相对于整合旅行社资源，途牛是不是能够付出足够的资金和人员投入，来做好零散的资源整合，仍然存疑。而切实需要付出的运营成本增长却是板上钉钉的。

　　其次，自采模式让风险更多的转嫁到了途牛自己的身上。作为旅行产品，其实整体来说，每个人会去购买使用的频率是非常低的，它并不是高频需求，而市场上的竞品却十分丰富。如何确保消费者选择自己，到最后，又只能回归到途牛目前的烧钱路子。

　　一方面是采用低价模式，用价格来吸引用户，途牛就曾推出1元旅游产品被国家旅游局约谈。但这种采取超低价的模式，并不能确保维护客户的忠诚度，为了转化客户，途牛还必须同时不断投入巨额营销费用，通过扩大品牌的知名度来提升总体成交量。

　　这也让途牛进入了一个恶性循环，必须不停地烧钱，才能维持增长，但烧钱做营销却无法黏住用户。

　　但增长还是要的呀，毕竟要给投资人交代，只能用牺牲利润的方式先将“盘子”做大。前瞻网之前替途牛算过账，2015年，途牛总营收为76亿元，总出游人数是444.9053万人，即客单价是1708元。以毛利率4.8%计，单个客户毛利为82元。再按全年营销成本为12亿元，分配到每个客户是270元。这就意味着，途牛在每个客户身上亏了188元。

　　低利润率虽然可短期内拉动营收、自助游、跟团游等财务数据，但长期没有盈利，牺牲的是投资人的利益。低毛利及高运营成本的夹击，就又重新回到我们上面在讨论的，投资人对于这样的长期亏损的忍受力其实是经不起特别的考验的。

　　尤其是，途牛目前的品牌力并不强大，尚未在旅游行业中形成“闭环”，也没有强用户黏度，这就不得不让人担心途牛模式的未来可持续性，一旦不烧钱之后，途牛的市场还能够保有多少?市场对于途牛是否会继续看好?

　　要实现途牛的野心，做大现有和目标盘子，需要投入的资金也将更多，虽然眼前的饼很大，看起来造型也不错，但是要等到吃到嘴里，还需要经过重要的烹调过程，有可能饼最后很美味，也可能烤糊了，对于股东们来说，目前的途牛仍然只是处在看起来饼很大的阶段。